Basiglio, 4 ottobre 2018

L'opinione di Mediolanum

Il mondo cresce nonostante le previsioni

Pare che solo Elisabetta d’Inghilterra ce l’abbia fatta a farsi spiegare dagli economisti perché non fossero riusciti a prevedere la crisi del 2008. Li prese alla sprovvista nel corso di un incontro con una domanda cortese ma diretta. Le risposte che ebbe fanno rabbrividire: conflitto d’interessi ammisero i più, nella forma più subdola, quella che anestetizza le coscienze; come facciamo ad essere distaccati e oggettivi nei confronti di istituzioni per le quali comunque offriamo il nostro lavoro e le nostre consulenze? dichiararono a loro volta stupiti delle loro stesse risposte.
L’economia è definita “scienza triste”. Anche se utilizza i modelli e gli strumenti delle discipline cosiddette “dure” - matematica, informatica, statistica - le sue evidenze sono prodotte sempre ex-post, cioè quando ciò che avrebbe potuto accadere è già accaduto, sicché i guardiani chiudono le stalle quando i buoi sono già fuggiti.
Vischiosità di rapporti, assenza di confini precisi tra ruoli e competenze, liberalizzazione selvaggia della finanza effettuata già negli anni ’90 dalla presidenza Clinton, mancata distinzione tra controllori e controllati. E infine, l’impossibilità di fare ragionevoli previsioni. Sono queste le cause, è davvero difficile se non impossibile prevedere l’inizio o la fine di un ciclo economico, o l’arrivo della tempesta?
L’umanità da sempre si sforza di dare forma al futuro attraverso l’arte della previsione; nell’antichità con il pensiero magico, sostituito nel corso del tempo da strumenti sempre più efficaci e raffinati, la cui applicazione è tuttavia limitata e circoscritta: ad esempio la meteorologia (entro le 24/48 ore) o i flussi demografici e la vita media di una determinata popolazione. Ma fare previsioni su come vivremo (viaggeremo, consumeremo, risparmieremo) tra dieci o vent’anni, pare sia impossibile se non velleitario. Chi si azzarda, viene catalogato alla voce “futurologo”, definizione di allusiva ambiguità.
Eppure non è sempre stato così. Intorno agli anni ’60, quando nessuna delle tecnologie che oggi utilizziamo in modo familiare sino all’ovvietà era stata ancora inventata, tre ingegneri della AT&T (American Telephone and Telegraph Company) ebbero la capacità di pre-vedere l’avvento del fattore chiave alla base della rivoluzione digitale di cui noi godiamo i frutti: il sorpasso del traffico dati rispetto alle conversazioni vocali veicolato dai cavi telefonici.
Da “una telefonata ti allunga la vita” come recitava una fortunata pubblicità, a “il dato ti cambia la vita”. Da allora, era il 1975, fu possibile leggere la copia telematica dei quotidiani senza uscire di casa, convocare una teleconferenza, fare video-acquisti attraverso il telefono, emettere una firma magnetica su assegni digitali, solo per citare alcune delle opportunità.
C’è chi dice che le previsioni vengono fatte per essere smentite. Poi ovviamente ci sono le eccezioni che confermano la regola. Per dirla con le parole del Nobel per la Fisica Niels Bohr (1): è molto difficile prevedere, specie il futuro.
 

Mercati

Azionario

“I prestiti subprime sono probabilmente il più grande problema finanziario che affliggerà la nazione negli anni a venire” (Gary Shilling – Gennaio 2004).

“La chiamano ufficialmente una bolla pericolosa. Io vedo un trilione di dollari più il salvataggio del governo del settore ipotecario ad un certo punto nel prossimo decennio” (Jim Stack – Luglio 2005).

“I rischi finanziari che vengono creati dal sistema sono davvero maggiori, e contribuiscono a creare potenzialmente una maggiore (anche se ancora piccola) probabilità di un crollo catastrofico” (Banker Raghuram Rajan).
“Un rallentamento del mercato immobiliare, e quindi dell’economia è nel nostro futuro. Questo a sua volta suggerisce che con il rallentamento della crescita e della spesa al consumo, un mercato ribassista delle azioni è un risultato ad alta probabilità” (John Mauldin – Marzo 2006).

Queste sono le previsioni fatte da quattro grandi professionisti dei mercati mondiali, rispettivamente Gary Shilling, presidente della società di consulenza A. Gary Shilling & C. e profondo conoscitore del mercato immobiliare Usa; Jim Stack, presidente di Stack Financial Management che gestisce 1,3 miliardi di dollari; Banker Raghuram Rajan, ex capo economista del FMI ed ex capo Reserve Bank of Indian; John Mauldin, analista finanziario in Usa è popolare la sua newsletter “pensieri dalla prima linea”. Quattro previsioni raccolte da Howard Gold, giornalista di Market Watch - la pagina finanziaria del Wall Street Journal. Quattro previsioni che meritano attenzione e che a distanza di anni risultano profetiche, nei fatti, ma non nei tempi.

Shilling, Stack, Rajan e Mauldin sono stati ottimi profeti, sono riusciti a leggere con anticipo una situazione potenzialmente pericolosa, preparandosi al peggio, ma l’hanno fatto con un anticipo fin troppo prudente che, per chi investe, più che un avvertimento rischia paradossalmente di rivelarsi un handicap. Ma soprattutto, nessuno di questi grandi anticipatori di mercato era riuscito nemmeno a immaginare quello che sarebbe accaduto dopo. Non l’hanno immaginato perché sono rimasti chiusi nelle loro posizioni che erano negative o, nel caso migliore, scettico-difensive. Il crollo, la bolla speculativa, la crisi, siamo tutti capaci di anticiparla, magari anche con largo anticipo, rimanendo fermi nelle nostre posizioni, perdendo grandi occasioni di investimento. Quello che invece pochi riescono a comprendere è che da queste crisi i mercati finanziari, l’economia e il mondo in generale, imparano sempre qualcosa, soprattutto imparano il modo di uscirne vittoriosi, di creare gli anticorpi per guarire dalla malattia del momento.

Il problema per i catastrofisti è quello di non vedere il fondo e di non saper riconoscere quale sia il vero limite tra una crisi eterna e una temporanea. Un inguaribile pessimista, che ha fatto della negatività il suo marchio di fabbrica è Albert Edwards leggendario strategist di Société Générale divenuto famoso per essere stato uno di quegli analisti che hanno anticipato la crisi, salvo poi scoprire che le previsioni catastrofiche sono una costante. Oggi come 10 anni fa Edwards è pessimista e lo è stato per tutti questi 9 anni di continuo rialzo.

C’è però chi intelligentemente fa ammenda. Uno di questi è il Nobel per l’economia Robert Shiller autore del bestseller “Euforia irrazionale” che nell’ultimo periodo si è totalmente convertito e da scettico è diventato rialzista convinto. Nonostante il suo indicatore “Cape ratio” già alcuni anni fa abbia suonato un campanello d’allarme sull’eccessiva sopravvalutazione di molti titoli e quindi della borsa Usa in generale, e che addirittura l’anno scorso abbia segnalato i prezzi dei corsi di borsa su livelli definiti “allarmanti”, i mercati hanno continuato quasi con impertinenza la loro salita raggiungendo nuove vette, record che vengono aggiornati in una sequenza strabiliante. Ovviamente questi sono momenti eccezionali, non possono durare in eterno. Tuttavia Shiller ha capito che il sentiment di mercato è totalmente diverso da quello che aveva previsto il suo indicatore che oggi infallibile non è più, e ha modificato le sue opinioni, arrivando persino a elogiare la politica economica di Trump per essere riuscita a risvegliare gli “spiriti animali” (2), il motore naturale dell’economia. “Trump è un presidente orientato eccezionalmente al business, e che vuole deregolamentare e favorire la riduzione delle tasse” ha aggiunto, ed è stata proprio la riduzione delle tasse a fornire quel turbo che ha permesso le ultime accelerazioni di borsa. Il sentiment positivo, le facilitazioni fiscali, i tassi d’interesse bassi, il ciclo economico ancora tonico, sono tutti elementi che continueranno a favorire il mercato azionario.

Ovviamente ci sarà sempre chi ostinatamente continuerà a remare contro, presagendo nuove sventure, tra questi un personaggio illustre è Gordon Brown ex cancelliere dello scacchiere ed ex primo ministro - proprio nel periodo della crisi 2008 - che proprio in questi giorni ha dichiarato di vedere un mondo senza guida e totalmente impreparato ad affrontare la prossima crisi che sembra più che mai imminente. Parole simili le abbiamo sentite anche 10 anni fa, salvo poi scoprire che le Banche Centrali avevano risorse, idee e soluzioni oltre le aspettative per risolvere anche la crisi più insidiosa.

Obbligazionario

Il rischio è figlio del rendimento. Un assioma che dovrebbe essere scritto in tutti i manuali del buon investitore per ricordarci che più alto è il rendimento di un prodotto più è elevato il rischio e viceversa. Così è sempre stato nella storia finché i mercati finanziari avevano vita propria, cioè finché i mercati erano autonomi e si autoregolamentavano, quindi prima dell’avvento della supervisione e del controllo delle Banche Centrali. All’epoca il mercato era il giudice unico e supremo, se decideva che un tale prodotto, un’azione, un’obbligazione di stato o societaria era rischioso, questo veniva venduto e per effetto delle leggi della finanza (più scende il prezzo e più sale il rendimento e viceversa) diventava sempre più appetibile e remunerativo, ma al tempo stesso a rischio solo per una determinata tipologia di investitori. Il caso classico più eclatante e che più ci può far capire questa regola è quello dell’Argentina, un Paese ritenuto infallibile dal popolo ma, per i rendimenti offerti dalle proprie obbligazioni (dal 10% in su), già condannato al patibolo dal mercato.

Così è stato per i casi nostrani Alitalia, Cirio, Parmalat e tanti altri. Aziende che venivano definite solide ma che, per via dei rendimenti che offrivano, dovevano essere considerate come prodotti da maneggiare con molta cura se non da evitare.

E’ ovvio e naturale che il rendimento alto, specie se a due cifre, faccia sempre molta gola. Possono capitare anche casi in cui il rendimento elevato di un prodotto sia un’occasione a bassa rischiosità, ma questo dipende anche dallo stato dei tassi d’interesse: ci sono stati anni, come negli ottanta, in cui la doppia cifra era una regola nell’allocazione dell’investimento, ma questo era consentito dai tassi d’interesse mondiali che erano tutti su livelli molto elevati e lontanissimi dalle posizioni in cui siamo oggi.

Sono lezioni da tenere sempre bene a mente, soprattutto quando come ora i rendimenti sono tutt’altro che generosi e quando si vede una doppia cifra bisogna ricordare la regola e resistere a queste tentazioni pericolose, a volte letali. Per esempio il caso della Turchia, Paese economicamente solido ma che quest’estate ha subito, a causa dell’indebitamento in dollari, un pericoloso scivolone ricreando negli investitori e nei risparmiatori caduti in tentazione, le preoccupazioni già vissute molti anni fa. E tutto per non aver seguito una regola base. Oggi il rischio non si trova solo nell’alto rendimento, ma anche nel basso e ancor di più nel rendimento zero. Prendiamo le obbligazioni definite sicure come il Bund, dove i grandi investitori parcheggiano il denaro ricevendo in cambio lo zero virgola o addirittura un rendimento negativo. Perdono poco, ma si sentono al sicuro, mentre chi specula prende un rendimento zero, ma guadagna sulla salita del prezzo dell’obbligazione. Questo accade grazie all’amministrazione controllata delle Banche Centrali che ancora oggi, in modo artificiale, riescono a mantenere i tassi molto bassi. Ma quanto potrà durare tutto questo? In questa domanda c’è la spiegazione al perché oggi anche il rendimento zero sia un rischio, e sta nel fatto che prima o poi, grazie anche alla vivacità, perduranza e longevità di questo ciclo economico, i tassi dovranno inevitabilmente salire, un processo che porterà futuro rendimento alle obbligazioni per i futuri sottoscrittori. Come ovviare a queste pericolosità, dove investire e come orientarsi per evitare i numerosi rischi?

La soluzione c’è ed è nella diversificazione.


1) Niels Henrik David Bohr (Copenaghen, 7 ottobre 1885 – Copenaghen, 18 novembre 1962) è stato un fisico danese. Diede contributi fondamentali nella comprensione della struttura atomica e nella meccanica quantistica, per i quali ricevette il premio Nobel per la Fisica nel 1922. (Fonte: Wikipedia)

2) Spiriti animali (animal spirits) Espressione coniata da J.M. Keynes (➔) per indicare il complesso di emozioni istintive che guidano il comportamento umano, in generale, e quello imprenditoriale, in particolare. Keynes fu il primo a capire che sulla scena delle decisioni economiche, nel mondo dell’industria come in quello della finanza, ci fossero sempre, invisibili, anche gli aspetti umorali della mente umana. Tali umori possono tendere al pessimismo, come ai tempi della grande depressione del 1929 negli Stati Uniti, quando la disperazione era il sentimento prevalente, ma il termine ha di solito una connotazione positiva, di ‘voglia di fare’, di ricominciare. È proprio l’imperscrutabile psicologia della persona a far germogliare quella sorta di «ottimismo ingenuo» che spinge un imprenditore ad allontanare l’idea di una perdita e a insistere nell’intrapresa, accantonando il pensiero di una sconfitta come «un uomo sano allontana il pensiero della morte». Nella realtà, la fiducia di cui parla Keynes, e di cui gli animal spirits sono i portatori, è l’ingrediente essenziale di ogni ripresa economica ma, secondo l’economista, vi sono circostanze in cui l’alleato più forte degli animal spirits è una politica economica attiva. (Fonte: www.treccani.it)

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