Basiglio, 10 maggio 2018

L'opinione di Mediolanum

2008/2018

“Fino a oggi nessuna banca Usa è mai fallita, le uniche a cui è capitato è stato perché scoperte a svolgere attività criminale”, era anche su questi principi che si basava la strategia fino a quel momento vincente di Bill Miller, una tesi che a suo avviso si sarebbe perpetuata nel tempo, anche in quel caso specifico relativo al salvataggio di Bear Stearns, la quinta banca più importante degli Stati Uniti.

Accadeva 10 anni fa, era Marzo del 2008, in una sala all’angolo tra Madison Avenue e la 47^ strada, si discuteva dell’allora crisi finanziaria e delle possibili evoluzioni sul mercato. Sul palco, un faccia a faccia che rimarrà nella storia della finanza, da una parte l’investitore leggendario Bill Miller, definito da tutti un’ottimista perché convinto che il mondo bancario da quella crisi sarebbe uscito intatto e con valori molto più alti, di fronte a lui Steve Eisman, investitore conosciuto a Wall Street per i suoi tratti umani ben marcati e per l’approccio critico verso il sistema economico e finanziario di allora. La sua accusa era chiara ed esplicita: “le truffe non hanno mai vinto, e quella del sistema sui mutui, creata dalle banche Usa è una truffa enorme”.

La salvezza di Bear Stearns, l’allora quinta banca più grande degli Usa vittima in quel momento di una forte pressione di vendita, era l’oggetto del contendere. Secondo Miller la banca si sarebbe salvata, anzi, a quei prezzi, sebbene in costante caduta, era una grande occasione. Infatti dichiarò: “ho azioni Bear Stearns e ne comprerei ancora”. La reazione di Eisman fu molto teatrale, emise un suono sordo simile a un boato, era la sua dichiarazione che il sistema stava implodendo. Intatto il titolo Bear Stearns scivolava senza freni, tanto che a conclusione del dibattito, uno spettatore disse: “Signor Miller, da quando avete iniziato a parlare, il titolo Bear Stearns ha perso più di 20 punti percentuali, comprerebbe altre azioni in questo momento?” Miller rispose sinteticamente: “certo, ne comprerei altre”.

La reazione immediata del pubblico fu un fuggi fuggi generale, nonostante l’ospite in procinto di salire sul palco fosse Alan Greenspan, il leggendario presidente della Fed che salvò il mondo dal crack del 1987, dalla crisi asiatica 1998 e dalle reazioni isteriche all’attentato al WTC del 2001.

Eppure Bill Miller non era uno sprovveduto, tutt’altro, fino a quel momento era considerato una leggenda. Gestore del fondo comune Legg Mason Value Trust, un fondo che per 15 anni, dal 1991 al 2006, riuscì a battere sistematicamente l’indice S&P500, fino alla tragica stagione 2007/2008.

Il risultato, nel solo 2008, fu una perdita del 58% contro il 38% degli indici di riferimento. Un risultato che non fu dovuto solo a quello che Taleb definì un “cigno nero”, ma anche a quella convinzione che portò Miller, in piena bufera, a continuare a comprare azioni di banche in difficoltà: Fannie Mae, Bear Stearns, Countrywide, Washington Mutual, convinto com’era, che come in tante altre occasioni del passato, il mercato stesse esagerando nel pessimismo.

A sbagliare questa volta, invece fu lui. E’ vero che Bear Stearns alla fine sarà salvata da Jp Morgan, ma il prezzo finale pattuito (10$) fu molto inferiore ai prezzi di carico di Miller.

Dopo aver visto gli attivi del suo fondo diluirsi da 16,5 a 4,3 miliardi di dollari, l’ex leggenda dichiarerà “ho iniziato questa professione all’inizio degli anni ’80 e non ho mai sperimentato una situazione come quella che sto vivendo”. 40 anni di carriera sono uno spazio temporale sufficiente per supporre di possedere una conoscenza perfetta dei mercati?

Se è vero, come la storia ci insegna, che la vita dei mercati è indirizzata verso la crescita perpetua, è altrettanto vero che l’imprevisto e il rischio sono parte integrante del mondo azionario e altrettanto vero che i fatti del passato non è detto che si riproducano, nei modi e nelle forme, nel futuro.

Miller fu una leggenda, capì che le fasi di ribasso, soprattutto sulle borse, sono storicamente un’ottima occasione di incremento, l’errore fu concentrare le posizioni, aumentando il rischio, invece di diversificare diluendo le probabilità di perdita.

A 10 anni dal fallimento di Bear Stearns, Wall Street non solo ha recuperato tutte le perdite, ma addirittura ha avuto un apprezzamento superiore al 100%. Dieci anni dopo però gli azionisti di Countrywide, di Washington Mutual, di Fannie Mae e di Bear Stearns hanno avuto pochi o nulli benefici, questo perché molte istituzioni finanziarie di quel tempo oggi non esistono più e altre devono ancora recuperare molto terreno, chi invece nei momenti di difficoltà ha continuato ad accumulare fondi e indici oggi trae beneficio completo.

Comprare sui ribassi è cosa buona e giusta, ancor meglio facendolo con piani di accumulo che esprimono il loro massimo potenziale di utilità proprio nella fasi negative (si compra a prezzi sempre più convenienti), ma basilare rimane l’ingrediente principe dell’investimento azionario e cioè la diversificazione, solo in questo modo ci si potrà riparare da ogni crisi di settore, e da ogni crisi si potrà uscire più forti e con rendimenti positivi.

 

Mercati

Azionario

Secondo alcuni addetti ai lavori l’attuale fase espansiva di ciclo economico e finanziario, sembra aver raggiunto livelli di longevità estremi. Ormai dal punto minimo della crisi finanziaria del 2007/2008/2009 sono trascorsi ben 105 mesi, solo la fase conclusasi con la bolla tecnologica del 2000 ha avuto un esito più lungo raggiungendo 116 mesi.

I motivi sono sempre gli stessi che si ripetono sistematicamente ogni nuovo anno che prolunga il ciclo: una recessione imminente, l’inasprimento del livello dei tassi d’interesse, il pericolo inflazione o i rischi geopolitici.

Altri operatori ribattono che però “le fasi rialziste sui mercati non muoiono di vecchiaia, non si accorgono nemmeno del tempo che passa”. Le variabili che discriminano tra una fase espansiva e una recessiva sono le classiche, il ciclo economico e il livello dei tassi d’interesse che con l’avanzamento dell’espansione, come una fisarmonica che si apre e si chiude, diventa meno accomodante, per ritornare ad esserlo una volta che la debolezza economica ne richiederà l’intervento.

Ma se i tassi d’interesse, come dimostra l’attuale andamento, dovessero risultare pigri nel loro incedere al rialzo, o addirittura arrestarsi su bassi livelli? La lunghezza della vita per i mercati azionari potrebbe diventare eterna?

Se guardiamo al breve termine, probabilmente esistono fasi di vecchiaia e decesso, ma se guardiamo al lungo termine, cioè alla variabile temporale che più interessa a noi e ai nostri investimenti, possiamo constatare che i mercati già da tempo hanno trovato una soluzione per la longevità, lo si vede da qualsiasi grafico, i maggiori indici delle borse mondiali, dalla loro nascita sono sempre costantemente cresciuti, certo, hanno avuto ogni tanto qualche acciacco stagionale, ma ne sono usciti sempre più forti di prima, e questa soluzione è la capacità di innovarsi e rinnovarsi ogni volta, superando ogni difficoltà. Anche questa volta sarà così.

Obbligazionario

Si dice che il 3 sia il numero perfetto. Sembra che anche i mercati oggi la pensino allo stesso modo, perché quel 3, che poi corrisponde al livello di rendimento del TBond a 10 anni (lo strumento obbligazionario di riferimento per la platea degli investitori di tutto il mondo), rappresenta uno spartiacque, un punto di equilibrio oltre il quale l’attuale scenario potrebbe subire importanti modifiche.

Alcuni grandi investitori hanno sancito questo limite come invalicabile, perché una volta superato rischierebbe di mettere in difficoltà tutto il settore dei mercati azionari, rendendo, dopo molti anni di astinenza, di nuovo appetibili i mercati obbligazionari.

Possibile? Un’avvisaglia ci fu già nel 2014, l’anno in cui i rendimenti toccarono il 3%, la reazione dei mercati fu una vendita corale.

Sarà così anche questa volta?

Inevitabile fare delle distinzioni, da quel 2014 sono ormai passati 4 anni, 4 anni di ulteriore crescita ed irrobustimento sia per l’economia mondiale, sia per quella italiana e sia per le borse e i mercati finanziari in generale. Siamo diventati più grandi, più forti, abbiamo più esperienza, più anticorpi e forse siamo anche più saggi.

Seconda cosa, forse anche più importante, se durante una crescita economica i tassi non cominciano a salire, la crescita economica non è totalmente sana. La risalita dei tassi, in casi di espansione, è la massima espressione di salute di un ciclo, quindi ben vengano i rialzi sui rendimenti obbligazionari, quel che più conta non è di quanto, ma a quale velocità.

Una risalita brusca, questo è il male, una risalita lenta, come avvenuto fino a oggi, ben controllata, armonica, può solo far bene all’economia e alla finanza.

Dunque nessuna paura, anzi, accogliamo questa crescita come la naturale uscita da un inverno dei rendimenti azionari durato forse anche fin troppo tempo.


"Non c'è spina senza rosa"

Ray Dalio, il fondatore di Bridgewater il più grande fondo speculativo al mondo, alla fine del 2017 decise di costruire una posizione al ribasso concentrata quasi esclusivamente sui titoli big italiani e in particolare quelli appartenenti al settore finanziario. Una posizione successivamente raddoppiata e incrementata nei primi mesi 2018, proprio a ridosso delle elezioni politiche del nostro Paese, che già alla vigilia si presentava dall’esito molto incerto. Una casualità o, maliziosamente, un gesto opportunistico volto ad approfittare dell’eventuale caos che si sarebbe dovuto creare post voto?

Ray Dalio non fu l’unico, il colosso del mercato obbligazionario mondiale Pimco, non ebbe remore a mostrare tutte le sue cautele sul nostro Paese e sul rischio per il nostro debito già nell’estate dell’anno scorso. Anche altre banche Usa palesarono reticenza e prudenza nel suggerire l’investimento sulla finanza tricolore, se non addirittura consigliando di vendere e uscire.

Chi molto prima, chi alla vigilia, chi durante, chi, come Blackrock, definendo l’esito elettorale come “il peggior scenario possibile”, preferì sconsigliare l’investimento sui nostri titoli di Stato.

Eppure, nonostante tutto questo scetticismo, nonostante la prudenza e l’alone di negatività che avevano fatto circolare sul nostro Paese, le elezioni si sono regolarmente svolte, hanno dato un esito di totale incertezza, a livello politico, ma a livello economico e finanziario, forse meglio non si poteva sperare: i rendimenti sui nostri BTP sono rimasti fermi, se non ridotti; lo spread con il “collega” tedesco si è addirittura ridotto, le lancette economiche continuano a segnare bel tempo - un esempio sono i successi ottenuti dal salone del mobile e da Vinitaly - e Piazza Affari dopo molti anni di torpore sembra pronta a superare i livelli massimi in cui è rimasta ingabbiata negli ultimi 9 anni.

L’Italia oggi sembra un ciclista che per mesi ha arrancato in salita, si è arrampicato in vetta, non ha ceduto alla fatica e non ha mai mollato, oggi finalmente sembra aver scollinato e ora è pronto a gettarsi verso una possibile fuga, da gregario a leader? Alla vigilia del Giro d’Italia questo può essere un buon augurio per una ripresa che possa consolidarsi ancora per lungo tempo.

La foto più famosa della storia del ciclismo è quella della borraccia di Coppi e Bartali (ma fu fatta al Tour). Una delle più famose del Giro la fecero nel 1956 a Magni, nel Giro poi vinto dal lussemburghese Charly Gaul. Magni si fratturò una clavicola e si accorse che faceva fatica a tenere il manubrio. Trovò allora un modo per farlo, che tra l’altro lo aiutava anche a sfogarsi un po’ per il dolore che sentiva. Alla fine di quel Giro arrivò secondo.

Al Giro del ’56 sono caduto nella discesa di Volterra e mi sono fratturato la clavicola. “Non puoi partire”, mi dice il medico. Io lo lascio parlare e faccio di testa mia: metto la gommapiuma sul manubrio e corro la crono. Poi supero gli Appennini. Ma provando la cronoscalata di San Luca mi accorgo di non riuscire nemmeno a stringere il manubrio dal dolore; allora il mio meccanico, il grande Faliero Masi, decide di tagliare una camera d’aria, me la lega al manubrio e io la tengo con i denti, per non forzare le braccia. Il giorno dopo, nella Modena-Rapallo cado di nuovo e mi rompo anche l’omero. Svengo dal dolore. Sono sulla lettiga quando riprendo coscienza e ordino a chi guida l’ambulanza di fermarsi. Mi butto giù, inseguo il gruppo, lo riprendo e arrivo sul Bondone sotto una tormenta di neve. Per questo gesto Ugo Tognazzi e Raimondo Vianello, che seguivano il Giro, mi ribattezzarono Fiorenzo il Magnifico.

1) https://www.bloomberg.com/news/articles/2015-03-09/google-ventures-bill-maris-investing-in-idea-of-living-to-500

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